（报告出品方/作者：东莞证券，卢立亭，许正堃）

1、铝行业分析

1.1、工业金属铝——关系国家制造业命脉的金属

铝是一种金属元素，其单质是一种银白色轻金属，自然界中主要以铝硅酸盐矿石、铝土矿、冰晶石等形式存在。铝元素在地壳中的含量仅次于氧和硅，位居第三位，是地壳中含量最丰富的金属元素。由于铝具有密度低、表面光亮、质量轻、易加工、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀、导电导热性好等诸多优良特性，使得各类铝产品广泛应用于建筑交运、电子电力、包装容器、机械装备、航空航天等多个领域。铝不仅是各国制造业发展的主要工业金属原材料，更是是高新技术发展和国防建设的重要支撑材料，是大宗商品领域里用途最广的有色金属。中国是铝工业大国，产量和消费量连续20年位居世界第一。

铝行业是国家重要的基础产业，氧化铝和原铝作为重要的基础原材料，与机电、电力、航空航天、造船、汽车制造、包装、建筑、交通运输、日用百货、房地产等行业密切相关，其产品价格随国内外宏观经济波动呈周期性波动。截至12月26日，LME铝价收于.50美元/吨，上期所铝价收于元/吨。

为促进铝行业高质量发展，中国政府不断推进铝行业供给侧结构性改革，鼓励和引导低竞争力产能退出市场；严控新增电解铝产能，加强环保监督，开展环境整治行动、控制排放总量，促进铝行业有序、绿色健康发展。随着“节能减排”及“可持续发展”的理念成为各国工业发展的重要纲领，推动制造业绿色发展是各国经济长远发展的必经之路。铝是目前存在的储量最为丰富、开发利用成本低、可循环使用的金属，能满足未来工业发展的需求，以铝代钢的进程得到了较大推进。虽然目前铝市仍以火力发电为主，随着“双碳”等政策持续推进，绿色铝的发展将得到大力推动。整体来看，铝加工产品在社会应用中的地位愈发突显，铝加工行业市场具有极大的增长空间和发展未来。

1.2、铝产业链——从铝土矿到铝材

铝产业链各环节环环相扣，主要原材料较为单一，氧化铝最主要原材料即为铝土矿，电解铝最主要原材料为氧化铝，全球90%以上氧化铝采用拜耳法生产，电解铝则几乎全部采用熔盐电解工艺生产。根据天山铝业公告，铝产业链上中下游产业链可分为六个环节，包括铝土矿开采、氧化铝精炼、金属铝冶炼、铝合金生产、铝材加工以及终端产品制造。其中铝土矿开采及氧化铝的精炼为产业链上游，中游为原铝的生产，下游包括各类铝合金生产及铝材加工。

具体来看，首先用开采出来的铝土矿制成氧化铝，随后通过电解提炼出来金属铝，此外，将废铝回收可制成再生铝。电解铝和再生铝均可用于生产铝合金，以及加工成各类铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等，可生产出各类不同性能和用途的铝合金产品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等，继而用于下游各类终端应用。

电解铝经过加工后可进一步分为铝材、高纯铝及铝粉。铝材作为铝加工材的主要品种之一，通过不同的加工方法，可制成各类建筑型材、工业型材、铝箔、铝板带等产品，下游广泛运用于基建、房地产、交通运输、航空航天等领域；据华经产业研究院数据，年我国铝材产品中建筑铝型材消费占比66%，交通运输业与机械设备制造业消费占比均为10%，耐用消费品消费占比12%，其他领域消费占比2%。国内将铝含量高于99.%的铝锭定义为高纯铝。高纯铝下游78%用于电极箔的生产，其余用于照明等领域。高纯铝可分为高纯氧化铝及电子铝箔，高纯氧化铝可用作集成电路基板、锂电隔膜及蓝宝石，电子铝箔可制成铝电解电容器；铝粉主要应用于3D打印机中。

1.3、行业现状及未来展望

1.3.1、供给侧结构性改革

有色金属作为强周期性行业，铝板块的景气度与国际国内的经济波动密切相关，主要受市场供需格局的影响。目前来看，供给端，国际方面由于受到能源供应持续紧张，欧洲电解铝减产明显，国内由于国家能耗排放指标和供给侧改革的双重限制，铝的新增产能十分有限。目前铝行业供给侧主要的问题包括，电解铝、氧化铝过剩产能、行业无序竞争、落后低端产能等方面。针对上述问题，我国持续加强对铝行业供给侧结构性改革，促进行业技术进步，推动铝冶炼行业向高质量发展。通过严控电解铝新增产能，严格落实产能置换，加快产业布局优化调整，使得行业运行态势良好，效益明显改善。

年10月，国家发改委出台《国家发展改革委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，要求完善阶梯电价分档和加价标准，严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，加强加价电费收缴工作，完善加价电费资金管理使用制度，加强阶梯电价执行情况监督检查。同月，发改委发布《国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，意见指出，到年，电解铝等重点行业能效基准水平和标杆水平进一步提高，达到标杆水平企业比例大幅提升，行业整体能效水平和碳排放强度达到国际先进水平，为如期实现碳达峰目标提供有力支撑。

为了达到铝行业年碳达峰，需要巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能。推进清洁能源替代，提高水电、风电、太阳能发电等应用比重。通过制定行业能效标杆水平和基准水平，分类推动项目提效达标，限期分批改造升级和淘汰落后产能以及阶梯电价方式，倒逼行业进行节能降碳技术改造，加快淘汰落后产能。电解铝行业目前产能天花板已现，产能无序扩张的态势已被遏制，未来如何用低成本、低能耗产出高品质原铝成为行业未来发展趋势。除出台相关政策促使供给端改革，国家部委实施各类抛储等保供稳价的措施，以稳定铝行业相关产品价格。

在铝行业供给侧持续深化改革之下，电解铝无序扩张得到遏制、行业低端高能耗的产能正逐步退出舞台、节能降碳技术持续升级、行业竞争格局不断优化。整个铝生产及加工行业正迎来高质量发展阶段。

1.3.2、建筑及工业领域带动铝需求激增

国家持续优化疫情防控措施，出台“20+9”，“新十条”等相关防疫优化政策，并逐步放开海外入境限制，将助力国民经济活力快速恢复，大基建及房地产领域同为国民经济的重要支柱，用铝需求将大幅提升。我们认为，明年铝市供不应求状态将会加剧，铝产业链产品价格有望再度上扬。据国家统计局数据，年，我国各类铝产品产量平稳快速的增长，氧化铝、电解铝、铝材产量分别为万吨、万吨、万吨，同比增长5%、4.8%、7.4%，铝产品库存正常范围波动。年，铝价持续高位运行。

据中国有色金属工业协会统计，年，铝价持续高位运行，全年现货均价元/吨，同比上涨33.5%。此外，未锻轧铝进口大幅增长。据海关总署数据，年，铝土矿、氧化铝（实物量）分别进口万吨、万吨，同比下降3.8%、12.6%；铝废碎料进口万吨，同比增长24.9%；未锻轧铝进口万吨，同比增长19%。年，铝材出口万吨，同比增长17.9%。具体来看，在经济复苏中，建筑、家电、包装、汽车用铝需求发力显著，工业用铝在未来基建、交运等发展下需求增速同样将大幅提升。整体来看，近年来我国铝材产量呈现波动，年中国铝材产量为.2万吨，较上一年增加5.64%；年上半年产量为.4万吨，同比增长1.13%。

1.3.3、能源结构持续转型升级，绿色铝成为行业发展新亮点

当下，由于电解铝的生产工艺所需，目前火电铝仍为原铝主要生产方式，然而各地的电力供应及环保减排措施常使得火电铝供应受到影响。除氧化铝以外，电力为电解铝成本占比最大的部分。年由于欧洲能源危机爆发，电解铝减产叠加能源成本飙升，使得电解铝成本结构中电力成本超过氧化铝成本。中国持续推进“双碳”及“能耗双控”落地实施，加快能源结构转向绿色、高效的能源体系。为促使铝行业在年实现碳达峰目标，国家积极推动各地铝企的能源结构转型，加快淘汰落后产能，巩固过剩产能，严控新增产能。同时加速推进清洁能源替代，提高水电等应用比重，通过制定行业能效标杆水平和基准水平，加速行业节能降碳全面推进。海外方面，各国限电限产及能源危机下，传统能源如煤炭、天然气等价格接连攀升，电解铝产能一再受限。

中国经济正在从高速度发展转变为高质量发展，可持续、绿色的发展之路成为工业金属的必经历程。面对经济发展所带来的巨大铝材需求，以及原铝产能受限的困境，电解铝价格不断攀升，发展绿色铝成为铝行业发展的新出路。

2、供给端：电解铝产能持续受限

2.1、铝土矿—资源相对匮乏，对外依存度较高

铝土矿是指工业上能利用的，以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石的统称,绝大部分铝土矿用作制成氧化铝。从全球来看，铝土矿资源主要集中在几内亚、澳大利亚、印度尼西亚、巴西等地，国内铝土矿资源丰富的地区，包括山西、河南、广西及山东等地，但国内的铝土矿区由于长期开采，开采难度和成本较高，矿的品位低于进口矿，现阶段仍然需要大量进口铝土矿。根据年美国地址调查局数据，全球铝土矿资源储量在亿吨至亿吨之间，年全球铝土矿资源储量排名前三的国家分别是几内亚、澳大利亚和越南，分别占比23%、18%和17%，而中国铝土矿资源仅占到全球的3.12%。年，全球铝土矿产量排名前三的国家分别是澳大利亚、中国和几内亚，分别占比28.21%、22.05%及21.79%。

10月份，我国铝土矿进口量为.5万吨，环比增加9.4%，同比减少5.4%。其中，来自几内亚的进口数量最高，达到.3万吨，占比约49.17%。目前中国铝土矿资源日益枯竭，而面对日益增多的氧化铝需求，中国需要加大进口相关资源。近年来中国进口的铝土矿中几内亚低硅矿为主要来源，使用进口铝土矿特别是几内亚低硅矿，是中国氧化铝行业的发展趋势。总的来看，国内铝土矿资源的相对匮乏使上游资源保障的重要性日益显现。电解铝生产主要原料为氧化铝，氧化铝生产的原材料为铝土矿。年，中国铝土矿产量达到万吨，为能够满足国内需求，我国需要大量从澳大利亚、几内亚、印度尼西亚等国家进口，对外依存度超过50%。因此，能够获得稳定的且具有成本优势的铝土矿资源，是整个铝产业链可持续发展的前提和基础。

2.2、氧化铝—产能持续扩张，价格维持高位

铝土矿开采后的下一步为氧化铝精炼环节，氧化铝为制成原铝的主要原料，也称作三氧化二铝。氧化铝生产主要有拜耳法、碱石灰烧结法和拜尔一烧结联合法三种，由于拜耳法工艺流程较为简单，90%以上氧化铝生产来自拜耳法。氧化铝生产的主要原材料是铝土矿、碱、石灰，其价格与原材料成本直接相关。国内的氧化铝产能主要集中在铝土矿资源丰富的地区，如山西、河南、广西、贵州以及山东等地。中国拥有较大的氧化铝生产能力，年，中国的氧化铝产能达到万吨，能够满足国内电解铝生产的需要。

上半年，氧化铝价格呈现先扬后抑后回归平稳的走势。具体来看，国外方面，年初受到地缘政治影响，俄罗斯及乌克兰等地氧化铝工厂相继减产或停产，引发市场对金属供应的担忧，氧化铝价格出现飙升。随着供应担忧化解，氧化铝价格开始回落。据中国铝业公告，上半年国外氧化铝FOB均价为美元/吨，同比上涨38%。最低价为美元/吨，最高价为美元/吨。国内方面，年初由于环保及疫情影响，氧化铝现货价格出现飙涨，在今年2月中达到3,元/吨，较年初上涨约18%。随着疫情影响逐步消退，氧化铝供应有所增加，价格应声回落。3月后，氧化铝行业在复产及新投产之下，整体产能较为稳定，同时氧化铝出口突增，为氧化铝价格趋稳提供了支撑。

年，氧化铝价格在2,-3,元/吨之间波动，截至12月27日，氧化铝价格收于.99元/吨据统计，年上半年，全球氧化铝产量约为6,万吨，消费量约为6,万吨，同比分别减少1.0%和增长3.3%；中国氧化铝产量约为3,万吨，消费量约为3,万吨，同比分别增长0.6%、5.4%。随着下游消费市场渐旺，年中国氧化铝产量持续提升。整体来看，我国氧化铝产量常年以来位居世界第一，出口海外数量主要取决于国内氧化铝产量及海外需求。氧化铝生产过程能源消耗较电解铝过程较少，受环保政策影响相对较小，决定氧化铝产量的包括原铝土矿的供应及铝市下游需求。随着氧化铝厂商复产扩产进程较好，国内下游市场需求逐步打开，氧化铝价格预计逐步趋稳。

2.3、电解铝—产能天花板已现，未来供不应求或加剧

电解铝也称作原铝，是指通过电解熔融氧化铝而得到的金属铝。与铝土矿的资源分布不同，电解铝生产依托氧化铝产能，主要集中在中国、巴西、俄罗斯和澳大利亚等国。我国电解铝产能主要集中在西北、西南和山东等地区，通过使用火电或水电提供生产用电。电解铝产品能广泛应用于建筑、交运、电力、家电、包装等传统领域。随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新兴产业领域也正越来越多地运用。年中国电解铝消费持续增长，全年消费量达到万吨，较年增长3.82%。

根据上海有色统计，截止年11月底国内建成电解铝产能万吨，运行产能万吨，产能利用率约为90%。此外，据Mysteel统计，11月电解铝产量初值为.63万吨，环比减少3.05%，同比增加7.1%，产量环比下降主要是天数减少导致。11月中国原铝日均产量初值环比增加0.02万吨/天至11.12万吨/天

电解铝生产原材料分析。根据天山铝业公告，电解铝生产的原材料主要是氧化铝、预焙阳极、电力；预焙阳极生产原材料主要是石油焦、煤沥青；电力生产原材料主要是煤炭，氧化铝生产的主要原材料是铝土矿、碱、石灰。整体来看，目前预焙阳极供需端较为稳定，价格维持高位，煤炭价格呈持续上涨。据Mysteel数据，山东大型电解铝企业12月预焙阳极采购基准价格为元/吨，较上月下调元/吨；煤炭价格持续高企，截至11月底，郑州商品交易所的动力煤价格为.60元/吨，较11月初大幅提升89.6元，且呈持续上涨趋势。

电解铝生产原材料分析根据天山铝业公告，电解铝生产的原材料主要是氧化铝、预焙阳极、电力；预焙阳极生产原材料主要是石油焦、煤沥青；电力生产原材料主要是煤炭，氧化铝生产的主要原材料是铝土矿、碱、石灰。整体来看，目前预焙阳极供需端较为稳定，价格维持高位，煤炭价格呈持续上涨。据Mysteel数据，山东大型电解铝企业12月预焙阳极采购基准价格为元/吨，较上月下调元/吨；煤炭价格持续高企，截至11月底，郑州商品交易所的动力煤价格为.60元/吨，较11月初大幅提升89.6元，且呈持续上涨趋势。

电解铝行业相关政策。电解铝属高耗能行业，为了达到铝行业“年碳达峰，年碳中和”的目标，国家不断巩固化解电解铝过剩产能，执行产能置换，严控新增产能，同时推进清洁能源替代。因此，政策调控的限制将直接影响电解铝行业的供给。

电解铝生产需要持续稳定的氧化铝供给和电力供应，然而，近年来，面对地缘政治局势及海外能源危机的影响，能源供应干扰较大，电解铝的原料供给出现较多不确定性因素，欧洲大批铝企由于能源价格高企出现了减产潮。国内方面，环保减碳政策趋严，为实现“碳达峰、碳中和”目标，高耗能电解铝行业的万吨年产能“天花板”愈发明确。近年来，国家发改委对现有产能跨地区置换实行严格控制，同时出清了落后和不合规产能后，使得未来电解铝新增产能持续受限。

2.4、铝材—应用广泛，消费量持续增加

电解铝和再生铝用于生产铝合金并加工成各类铝材和铝铸件，铝材的加工工艺包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等。按照工艺方法不同进行划分，铝材通过挤压可以分为建筑型材、工业型材，通过铸造可分为铝合金及精密铸件等，通过轧制可制成铝板带、铝箔等产品。

铝材产量与下游需求直接相关，铝材生产企业根据订单量按需生产。由于疫情影响叠加海外需求疲软，整体铝材产量及进出口量均小幅下降。根据国家统计数据显示，10月份，全国铝材产量为.40万吨，环比减少3.28%；铝材出口量为47.93万吨，环比减少3.37%；铝材进口量为19.65万吨，环比减少3.37%。铝型材方面，中国是全球最大的生产国和消费国，拥有大批铝型材加工企业，但整体规模较小。铝型材由于具有抗腐蚀、质量轻、易加工等特点，广泛应用于家用建筑、轨道交通以及航空航天等领域。按年统计，中国最大的铝型材生产企业为兴发铝业，产量为62.8万吨，占比3.05%，第二名为豪美新材，产量为24.99万吨，占比1.21%。据国家统计局数据，年我国铝型材产量达到万吨，同比增长2.85%。

进出口数量方面，近年来我国铝型材进口量呈逐年下降态势，出口量维持在80万吨以上。按年统计，我国主要铝型材进口来自于美国、中国台湾及日本，出口方主要包括越南、菲律宾、澳大利亚等地。年上半年我国铝型材进口量为1.53万吨，同比增长3.06%，出口量为44.87万吨，同比增长1.50%。铝合金。铝合金具有易加工、质量轻、导电性好等诸多优点，同时相对于钢铁、铜等成本较低。中国铝合金产量整体维持稳定增长趋势，年中国铝合金产量达到万吨，较上一年同比增长10.83%。铝锭为铸造铝合金的原材料。铝锭市场价格方面，截至12月27日，铝锭价格（含税）收于万元/吨，目前持续高位震荡中。

铝箔。铝箔是一种用金属铝直接压延成薄片的烫印材料。由于质地柔软、延展性好，铝箔广泛用于食品、饮料、香烟、药品、照相底板、家庭日用品等，通常用作其包装材料；电解电容器材料；建筑、车辆、船舶、房屋等的绝热材料；还可以作为装饰的金银线、壁纸以及各类文具印刷品和轻工产品的装潢商标等。年中国铝箔产量约为万吨，同比增长3.86%。下游方面，超过50%的铝箔用于包装领域，其次应用于空调箔，占比超过20%。

3、需求端：基建地产预期转暖，新能源需求持续强劲

铝材以其性能稳定、轻便美观、环保安全、节能减排和循环可回收性等多方面的优异性能，不断被开发出新的应用领域，成为经济发展过程中需求增速最快的金属材料。

依据中国铝业公告，铝除继续在交通运输、建筑工程等应用广泛的传统领域扩大产品品种、提升产品质量外，随着中国经济由高增速向高质量转变，铝在包装、交通运输、电力和机械装备等高端消费领域应用也随之拓展。利用铝轻质、耐用及金属稳定性好的特点，汽车、高铁、飞机和桥梁等领域的主体架构产品逐步推广以铝代钢；利用铝可循环回收再利用的特点，家具、包装等消费品领域的铝制品应用逐步得到推广；利用铝的导电性能及经济价值等特点，输配电的电线电缆和电子3C产业的铝应用不断拓展。此外，航空产业发展带来铝中厚板、铝车身板增长，可再生能源的快速发展带动光伏组件、轻量化新能源车、货运车辆及充电桩设备等用铝材料增长。新兴领域和个性化需求，如铝空电池、纳米陶瓷铝等铝产品的产业化，也将成为铝的消费增长点。

3.1、建筑

建筑领域在铝行业下游消费的占比最大，达到29%。建筑用铝主要集中在竣工房屋的门窗、玻璃幕墙、装饰等场景。此前在房地产行业信用风险提升、政策调控叠加疫情等影响下，自年2月起，房地产施工及销售等数据呈持续下滑趋势。截至年10月底，中国房地产新开工面积累计同比下滑37.80%，房地产开工面积累计下滑5.70%，商品房销售面积累计同比下滑22.30%，商品房销售额累计同比下滑26.10%。

近期，地产行业利好政策频出，央行、银保监会正式发布“金融十六条”，金融支持房地产市场平稳健康发展，信贷、债券、股权融资三箭齐发，支持地产行业回暖。“第一只箭”信贷：11月21日，人民银行、银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作，提出要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期，促进房地产市场平稳健康发展。

“第二只箭”债券：11月8日，据中国银行间市场交易商协会披露，为落实稳经济一揽子政策措施，支持民营企业健康发展，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。11月23日，民企债券融资支持工具扩容首批民营房企落地，中债增进公司在“第二支箭”政策框架下，出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。

“第三只箭”股权融资：11月28日，证监会
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