（报告出品方：华创证券）

一、深耕金刚石超硬材料二十余载，光伏半导体全面布局

（一）深耕金刚石超硬材料，半导体业务取得突破

三超新材成立于年，是一家专业从事精密金刚石工具研发、生产与销售的高新技术企业，产品包括金刚线、砂轮类产品等，广泛应用于光伏、半导体、建材等行业的切、磨、抛等精密加工工序。

专注超硬材料领域二十余载，形成光伏+半导体双轮驱动格局。公司自年设立以来围绕金刚石超硬材料进行布局，20多年来形成了光伏+半导体双轮驱动格局。光伏：成立之初以金刚石砂轮为主要产品，年开始投入研发金刚线，年开始小批量销售电镀金刚线，年实现电镀金刚线的正式量产，该产品于年被国家科学技术部、环境保护部、商务部和国家质量监督总局认定为国家重点新产品。半导体：公司围绕金刚石超硬材料在半导体上的应用开发产品，布局了背减砂轮、树脂软刀、金属软刀、电镀软刀、硬刀、倒角砂轮、CMP-Disk等，年就形成了集成电路用砂轮类产品万销售额。公司通过内生外延方式不断加大半导体业务投入：公司年公司在日本设立SCD株式会社，专注超硬材料产品领域的技术研发，并于年在日本设立精密金刚石工具研发实验室，引进经验丰富的日本专家进一步加强公司金刚石砂轮产品研发能力；年成立江苏三晶半导体材料有限公司，致力于半导体用金刚石工具的生产销售；年12月，公司与日本技术团队合资成立控股子公司南京三芯，主营半导体行业和光伏行业专用切、磨、抛等精密制程的精密机械。

（二）股权结构集中，管理层经验丰富

公司股权结构集中。公司实际控制人邹余耀持有公司35.49%的股份，联合创始人刘建勋持有11.58%的股份。邹余耀、刘建勋等早期创始人深耕行业数年，管理层拥有丰富的产业经验。截至年9月30日，前十大股东累计持有.26股，占总股本比例53.73%。

管理层产业经验丰富。公司创始人和核心管理层有多年的产业经验和深厚的技术背景，掌握公司整体发展战略和技术研发方向：公司董事长、总经理邹余耀为超硬材料及制品专业毕业，负责公司技术研发、生产销售等全面运营管理，年取高级工程师专业技术资格，公司30项专利第一发明人，获得南京科学技术进步二等奖、江宁区科学技术进步一等奖等奖项，是行业标准《超硬磨料制品-电镀金刚石线》起草人之一；公司董事、董秘吉国胜曾任职于南京仪机股份有限公司、南京安达森贸易有限公司，年加入公司，期间获得多项科技进步奖并且是行业标准起草人之一。

（三）下游需求旺盛、内部管控合理迎经营拐点

公司主营金刚线和砂轮类两大产品线。年金刚线、砂轮类产品收入分别为2.04、0.39亿元，收入占比为82.06%、15.67%。

下游需求旺盛前三季度营收高速增长。公司金刚线业务占比高，受光伏“”新政影响公司年开始收入承压进入下行通道，收入规模由高点的3.33亿元下降至年的2.48亿元。在双碳目标下光伏行业需求快速增长，同时公司积极进行产能扩张，年前三季度均实现了高速增长，收入增速分别为20.2%、72.6%、67.3%。

低点已过迎盈利拐点。年~年公司归母净利润由0.86亿元下降至-0.75亿元，年利润大幅下滑系公司21年计提了资产减值9万，其中万系中村仲裁案确认的减值损失，21年资产减值后公司轻装上阵迎来盈利拐点。年在收入增长、原材料涨价影响消退、内部管控之下利润进入上行区间，22年前三季度分别实现归母净利润-0.06/0.07/0.03亿元，同比增长-.9%/35.2%/.6%。

费用管控向好，注重研发增强费用、人员投入。公司历史费用管控合理，年以来随着收入规模增加、内部合理管控，H1除财务费用外其他费用率得到合理控制，H1管理费用率/研发费用率/销售费用率/财务费用率分别为8.4%/7.6%/3.1%/4.1%。公司注重研发投入，~H1研发费用率稳中有升，技术研发人员占比从年的11.1%波动提高至年的16.9%。

（四）金刚石超硬材料平台型公司，光伏半导体业务立体式布局

金刚石超硬材料平台型公司，下游布局广泛。公司产品涵盖0.mm~0.mm多种规格金刚石线锯、树脂/青铜/电镀/陶瓷等几千种型号金刚石砂轮类产品，可满足光伏、半导体、蓝宝石、磁性材料等多个行业客户精密加工需求。

光伏硅片多制程覆盖，协同效应显著。光伏为公司当前主要下游行业，光伏产业链中，公司的金刚线主要用于单晶硅棒的开方、截断和硅材料切片，特定型号的金刚石砂轮主要用于单晶硅棒的开方、粗磨、精磨、倒角。金刚线和金刚石砂轮两类产品分处硬脆材料加工不同环节，可共享客户资源，协同效应明显。

光伏金刚线方面公司产品涵盖0.mm~0.mm多种规格金刚线，22年三季度产能达万km/月。同时公司在新技术钨丝金刚线方便也有布局，产品涵盖28um到32um产品线。

内生丰富半导体耗材，外延布局半导体设备。在半导体行业，公司电镀金刚石线产品主要用于硅棒截断与切片，金刚石砂轮类产品主要用于硅棒磨外圆、切片、硅片倒角、抛光垫研磨（CMP-DISK）、背面减薄，以及封装中划片、切割等环节。除半导体切、磨、抛耗材以外，新成立的南京三芯未来将陆续推出硅棒开方磨倒一体机、硅片倒角机、背面减薄机等半导体行业和光伏行业专用切、磨、抛等制程的精密设备。年公司半导体用精密金刚石工具产品销售收入.55万元，相关产品综合毛利率为53.55%。

掌握优质客户，光伏半导体业务高质量发展。公司自设立起即生产并销售金刚石砂轮产品，自年开始量产并销售电镀金刚线，拥有熟悉光伏、蓝宝石、磁材等行业的销售团队和较好的激励机制，已与较多知名企业建立了良好的合作关系，包括协鑫科技、晶澳科技、TCL中环、京运通、江苏环太、高景太阳能、宇泽半导体、上机数控等光伏行业知名企业，天通股份、伯恩光学、南京京晶等蓝宝石行业知名企业，华润微、长电科技、通富微电、日月光、AOS、华天等半导体行业知名企业。与优质客户合作有利于公司高质量发展。

二、历史变局下半导体材料迎发展良机，内生外延公司多维发力半导体业务

（一）半导体材料景气度持续，国产替代空间广阔

半导体工艺升级+积极扩产催化，半导体材料市场景气持续。据SEMI报告数据，年全球半导体材料市场收入达到亿美元，同比增长15.9%。晶圆制造材料和封装材料收入总额分别为亿美元和亿美元，同比增长15.5%和16.5%。SEMI预测年半导体材料市场成长8.6%，达到亿美元的市场规模新高，其中晶圆材料市场将成长11.5%至亿美元，封装材料市场则预计将成长3.9%至亿美元，至年全球半导体材料市场规模有望突破亿美元。

半导体材料国产化率极低，提升自主能力日益紧迫。半导体材料包括晶圆制造材料和封装材料，覆盖全工艺流程。其中晶圆制造材料包括硅片、掩模版、电子气体、光刻胶、CMP抛光材料、湿电子化学品、靶材等，封装材料包括封装基板、引线框架、键合丝、包封材料、陶瓷基板、芯片粘结材料和其他封装材料。根据鼎龙股份，晶圆制造材料中除掩膜版、抛光材料、靶材国产化率达20%，其他材料均不足10%。

（二）依托超硬材料多年积累，成功拓展半导体材料应用

金刚石超硬材料广泛应用于半导体制造各环节。金刚石超硬材料广泛应用于半导体制程各环节：电镀金刚石线产品主要用于硅棒截断与切片；金刚石砂轮类产品主要用于硅棒磨外圆、切片、硅片倒角、抛光垫研磨（CMP-DISK）、背面减薄，以及封装中划片、切割等环节，涵盖硅片制造、晶圆制造、封装测试各环节。

超硬材料是半导体前道工序重要材料。在半导体硅片生产过程中晶棒剪裁、滚圆、切割、倒角磨边、研磨等需要用到金刚石砂轮、金刚石带锯等。减薄砂轮、研磨砂轮等也应用于后续封装测试环节。

CMP（化学机械抛光）是半导体硅片表面加工的关键技术之一，CMP-Disk（钻石碟）是CMP过程重要耗材。CMP是半导体先进制程中的关键技术，伴随制程节点的不断突破，CMP已成为0.35μm及以下制程不可或缺的平坦化工艺，关乎着后续工艺良率。CMP采用机械摩擦和化学腐蚀相结合的工艺，与普通的机械抛光相比，具有加工成本低、方法简单、良率高、可同时兼顾全局和局部平坦化等特点。抛光垫表面的沟槽起着分布抛光液和排除废液的作用，抛光垫的表面粗糙度和平整度直接影响着CMP结果。抛光垫在CMP过程中易老化、表面沟槽易堵塞，从而使抛光垫失去抛光的作用。此时需要CMP-Disk修整抛光垫的表面，使抛光垫始终保持良好的抛光性能，修整器起着去除抛光垫沟槽内废液、提高抛光垫表面粗糙度和改善抛光垫平面度的作用，因此CMP-Disk的性能直接影响晶圆表面全局平坦化的效果。

划片刀是封装环节重要材料。划片刀用于将加工完的wafer切割成一个个裸芯片，因大功率激光切割的热影响可能损伤芯片/激光切割不能一次切透所以目前划片刀机械切割是主流切割方式。划片刀一般由合成树脂、铜、锡、镍等作为结合剂与人造金刚石结合而成，主要分为带轮毂型（硬刀）及不带轮毂整体型（软刀）两大类，适用于加工不同类型材质的芯片及半导体相关材料。

半导体用金刚石工具市场空间广阔，国产替代空间充足。根据《超硬材料工程》，国内半导体用金刚石工具市场总规模超30亿元，但CMP抛光垫修整器、背减砂轮、划片刀仍以进口为主。国产背减砂轮和划片刀国内市场占有率仅10%和9%,高端半导体用金刚石工具基本被日本DISCO等国外厂商垄断。

国内厂商积极布局半导体超硬材料。国产厂家积极布局半导体超硬材料，打破国外垄断：减薄砂轮方面国外厂商以日本DISCO、东京精密、旭金刚石为主，国内厂商包括郑州三磨所、三超新材；晶圆划片刀方面国内多进口日本DISCO和美国KS，国内主要厂商有郑州三磨所、三超新材、上海新阳等；CMP抛光垫修整器国外厂商主要有3M、KinikCompany和韩国Saesol等，国内三超新材已在华海清科、德国莱玛特等客户取得突破，有小批量订单。

公司依托超硬材料多年布局半导体材料业务快速发展，居于国内领先地位。公司年成立之初就专注于金刚石超硬材料生产研发，经过多年研发布局形成了背减砂轮、倒角砂轮、树脂软刀/金属软刀/电镀软刀/硬刀、CMP-Disk等半导体材料布局。公司半导体磨轮产品、软硬刀产品、CMP-Disk产品均居国内前列，其中根据公司调研公告“公司CMP-Disk在国内目前没有竞品”。

在减薄砂轮方面，公司产品可加工12寸及以下的硅材料，并已拥有可应用于硅晶圆、砷化镓、钽酸锂的技术成熟的减薄砂轮，目前已在上海日月光、上海AOS、华天等知名客户实现部分产品的国产化替代，成为目前国内能替代进口产品用于硅晶圆“TAIKO”减薄工艺的磨轮生产厂家。TAIKO工艺是由日本DISCO开发的新技术，与传统背面研削不同，在对晶圆进行研削时，将保留晶圆外围边缘部分（约3mm左右），只对圆内进行研削薄型化的技术，具有提高晶片强度、减少翘曲、崩脚现象为零的优点。

修整器为CMP加工过程核心耗材，公司实现CMP-Disk国产化突破。据QYR（恒州博智）统计及预测，年全球CMP抛光垫修整器市场规模约16亿元，预计年将达到19亿元，-年复合增长率2.5%。CMP抛光垫修整器市场主要的生产商为3M，台湾中砂（KINIK），韩国Saesol，目前国内主要依赖进口。年公司引进日本研究人员潜心CMP-Disk相关技术研发，年取得重大突破并开始逐步批量对外销售，各项物理参数指标已能基本达到进口产品的水准且尚无国内竞品，国产替代优势显著。目前公司CMP-Disk产品已布局多家客户，如CMP设备厂商华海清科，全球精密加工领域三巨头之一德国莱玛特，即将迈入快速发展期。

年公司半导体行业用精密金刚石工具产品销售收入.55万元，同比增长.5%，相关产品综合毛利率为53.55%。根据公司8月份公告，半导体业务目前在手订单.6万元，其中CMP-Disk产品订单11.3万元实现突破。

（三）内生外延布局半导体设备，半导体材料设备立体式覆盖

年国内设备市场有望优于全球整体。根据SEMI数据，年中国大陆地区半导体设备销售额增长58%达亿美元，连续第四年增长，而同年中国大陆本土Fab/IDM资本开支增速略微下滑1%，设备需求增量主要由海外晶圆制造商在国内的工厂贡献。部分大陆本土头部Fab/IDM年处于战略调整阶段，以中芯国际为例，年公司被美方列入实体清单后发力成熟制程，适逢半导体设备供应链紧张，资本开支节奏有所延缓。年前三季度中国市场半导体设备销售额占全球比重约27.4%，假设Q4比重保持不变，全年半导体设备销售额预计为亿美元，同比增长约9%，而根据ICInsights数据，年中国大陆本土Fab/IDM逆势扩产，资本开支金额或同比增长17%，资本开支是重要的先导性指标，年国内半导体设备市场景气度有望优于全球整体市场。

半导体切、磨、抛设备海外占优，国产替代正当时。海外公司在半导体设备领域占据领先优势，包括公司涉及的切、磨、抛设备：目前日本是全球最大的减薄机生产地区，约占57%市场，国内目前有中电科电子装备集团可批量生产减薄机；在边抛机方面，国外厂商主要有BBC金明、东京精密、德国PeterWolters、DISCO、SpeedFam等，国内厂商有天通日进；在倒角机方面，国际上主要供应商有日本东京精密和Daitron，其中东京精密半导体倒角机在行业内技术先进，已经形成W-GM系列全自动晶圆倒角机，市场占有率达90%以上，国内晶圆倒角机厂商有天通日进，另外从事倒角设备研制的企业还有中国电子科技集团公司第二研究所和北京科翰龙半导体公司。

据QYR统计及预测，年全球晶圆减薄机市场销售额达6.9亿美元，预计年将达13亿美元，至年复合增长率CAGR为9.5%。

设立三芯半导体，引进海外团队半导体设备业务加速。公司与外部技术团队于年11月合资成立控股子公司——南京三芯半导体设备制造有限公司，主营半导体行业和光伏行业专用切、磨、抛等精密制程的精密机械，如硅片倒角机、背面减薄机、硅片边抛机、硅棒开方磨倒一体机等。该团队拥有减薄机制造和销售的成功经验，且团队核心人员曾在日本知名设备厂商工作多年。公司预计年上半年，硅棒开方磨倒一体机、硅片倒角机、背面减薄机三款样机将陆续推出，依托海外团队先进技术与成熟经验，半导体设备国产替代将大有可为。

三、光伏金刚线需求高增，公司快速扩产进入高速发展期

（一）光伏金刚线行业快速发展

金刚线为切割用耗材的一种，其主要由母线、金属镍层、金刚石颗粒三部分构成，其中母线作为承载基体，金刚石颗粒作为磨粒刀具，金属镀层作为结合剂将金刚石颗粒固结在母线上。金刚线主要应用于光伏硅片切割领域，通过金刚线和硅片之间的相互摩擦作用，实现对硅片的切割，以规格为40线的金刚线切割生产厚度为μm的单晶硅片为例，其切割一根硅棒的时间一般为1-2小时。

金刚线属于光伏行业主要耗材之一，主要用于上游切割环节。光伏产业链从环节来看，主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统。其中上游为硅料的采集和硅片的生产环节，而硅片切割是硅片生产环节的主要工序，金刚线作为切割环节的主要耗材，可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。

晶体硅切割技术持续迭代，金刚线已成为当前主要切割工艺。晶体硅切割技术主要经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割技术三个阶段，历次切割技术的迭代都带动了切割效率的提升和切割成本的降低，当前金刚线切割已成为主要工艺。

金刚线切割各方面优势明显，取代游离磨料砂浆切割成为主要切割方式。与上一代游离磨料砂浆切割对比，金刚线切割主要在降低成本、提高材料利用率、提高切割速度、更为环保四个方面具备优势，依托这四个方面的优势，近几年金刚线快速取代游离磨料砂浆切线成为光伏行业晶硅切片的主流切割工艺。

光伏薄片化趋势明确，推动金刚线细线化发展。在相同面积下，硅片越薄，每瓦硅料消耗越低。而薄片化对金刚线母线参数提出了更高的要求，硅片切割需要更细的金刚线、更快的切割速度、更低的轴间距、更精准的张力控制，从而减少硅料切割损耗，提高硅片良品产出率，降低硅片生产综合成本。根据中国光伏行业协会（CPIA）预测，单晶硅片厚度和金刚线母线直径均呈下降态势，预计至年P型单晶硅片厚度可下降至μm，单晶硅片用金刚线母线直径可下降至34μm。

伴随着碳中和的推进，光伏行业迎来快速发展。随着光伏行业降本增效的持续推进，光伏发电已逐步成为具备市场竞争力的发电形式。另外，伴随着全球对于碳中和的重视程度增加，可再生能源的发展成为了全球共识，光伏作为可再生能源的重要组成部分有望迎来长足发展。根据CPIA数据，全球和中国光伏新增装机量预期均会迎来快速增长，至年全球/中国光伏新增装机量乐观估计可达GW/GW，保守估计可达GW/GW。

光伏行业快速发展+细线化趋势稳步推进，金刚线市场需求迎来快速增长。随着全球与中国光伏新增装机量的快速增长，以及细线化趋势的推进，金刚线需求也迎来快速的提升。根据我们测算-年全球光伏用金刚线需求将从1.0亿公里增长至2.6亿公里，期间CAGR可达26.4%，快于光伏行业装机量增速。主要假设如下：全球新增光伏装机量：参考CPIA和IEA的数据，每年新增装机量取乐观与保守预测的中值，并考虑容配比；单GW线耗：薄片化趋势下金刚线细线化稳步推进，随着细线化推进单GW线耗随之提升，假设自年开始单GW线耗逐年提升，并逐渐提升至年的67万公里/GW。

随着细线的推进传统碳钢丝逐渐逼近极限，钨丝有望成为新材料。金刚线直径及微粉粒度同硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和微粉粒度有利于降低切削损耗和生产成本，符合硅片生产环节大尺寸及薄片化的发展趋势。当前，碳钢母线细线化程度已经逐渐接近物理极限，钨丝因为具备抗拉强度更高、更耐磨损、受拉力不易变形、使用寿命更长的特性，是母线基材未来发展主要方向之一。

钨丝具备良好发展前景，行业内主要企业均已开始布局。钨丝相较于碳钢线在物理性能方面更优，可以生产更细的金刚线，符合当前细线化的发展趋势。钨丝作为金刚线行业的主要发展方向之一，行业内主要企业均已开始布局，目前部分企业已经实现钨丝金刚线的小批量出货。

（二）一体化优势构筑行业龙头壁垒，钨丝兴起有望带动产业格局重塑

金刚线市场供需集中度均较高，具备较高进入壁垒。金刚线及下游光伏硅片行业均具有资本密集型、技术密集型的特点，行业集中度均相对较高。其中硅片切割领域，隆基绿能、TCL中环两家企业年合计市占率超过50%，双寡头格局较为稳固。而具体到金刚线行业来看，目前行业呈现一超多强的局面，行业龙头美畅股份市占率可达50%；行业CR6市占率超过90%，行业头部效应明显，具备较高的进入壁垒。

金刚线企业需绑定行业大客户，客户合作基础亦构筑进入壁垒。光伏硅片行业具备资本密集型的特性，这使得行业头部企业往往强者恒强，行业具备较高的集中度。由于下游硅片行业的这一特性，金刚线企业只有绑定了行业头部客户才能获得较好的成长，而头部客户亦对金刚线企业的量产能力和良率提出了更高的要求，这也进一步提升了新企业的进入壁垒，使得金刚线行业格局整体较为稳定。

碳钢线一体化优势提升龙头竞争力，钨丝兴起有望带动产业格局重塑。光伏行业持续推进降本增效，金刚线行业同样存在降价的压力，因此成本控制能力成为了金刚线企业的主要竞争力之一。前期金刚线主要以碳钢线为主，行业内部分龙头企业如美畅股份通过一体化布局形成了成本优势，具备较强的竞争壁垒。但是考虑到当前钨丝成为了金刚线新的发展方向之一，后续或许会对碳钢形成替代，行内主要企业前期均不存在钨丝方面的积累，行业格局或有望重塑。

（三）公司快速扩产进入高速发展期，规模效应持续增强提升自身竞争力

公司于年7月公告拟向特定对象发行A股股票预案，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过人民币1.2亿元，投向“年产4万公里超细金刚石线锯生产项目（一期）”。

公司产能快速扩张进入高速发展期，产能维持行业第一梯队仍具备较强竞争力。三超新材前期因预定海外设备调试失败产能面临瓶颈，本次拟扩产4万公里金刚线年产能，项目扩产后公司产能仍将维持第一梯队。金刚线行业作为制造业随着规模的扩张存在规模效应，公司产能扩张有望进一步提升公司竞争力。

董事长参与定增彰显对公司发展信心。根据公司《年度向特定对象发行A股股票募集说明书》，公司董事长、实际控制人邹余耀拟以自有资金或自筹资金，认购本次定向增发股份。董事长参与定增认购，彰显了其对公司经营的信心。

四、盈利预测

关键假设。公司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）年全球光伏装机快速增长，假设年及以后光伏保持快速增长。为了匹配光伏行业快速增长的需求公司在江苏金湖购买约亩的土地使用权并投资建设“年产4万公里超细金刚石线锯生产项目”，其中一期项目年产能万公里，二期万公里，假设23年一期项目产能利用率爬升，23、24年后续产能陆续释放，确保公司后续发展。（2）随着公司半导体业务在下游不断认证通过，公司半导体业务顺利获得订单并转量产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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