（报告出品方/分析师：东方证券谢宁铃）

1产业禀赋企业特征：原料优势塑壁垒，盈利与现金能力突出

1.1小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合

1.1.1区域集中、一次收割，原料优势为产业首要护城河

榨菜起源于涪陵，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。作为我国独具风味的酱腌菜品类，榨菜食用习惯超百年、对应产业链也较成熟。

上游青菜头种植区域性强、产品低值易腐，原料优势与产业配套构筑天然护城河。

1）青菜头种植一年一季（9月播种、次年2月收获），由于气候环境和种植条件（温度、湿度、日照、土壤）严苛，基本仅分布于自然环境适宜的川渝浙地区。据20年定增预案公告，重庆、浙江两地青菜头合计产量在全国产量中占比80%以上，单重庆市涪陵区产量在全国产量中占比即有46%，而全重庆市产量在全国占比达到60%，呈现明显的区域性特征。

2）同时由于菜头含水量高而采收过程割痕多，新鲜采摘的青菜头保鲜期不超过3-5天，须尽快经过预加工方能长期储存，较难实现远距离运输。且因青菜头货值有限（据涪陵农业局，-年青菜头收购吨价均不超过元），通过长途运输实现异地生产的成本劣势明显，因此榨菜企业通常围绕产地生产。

3）原料供给量价占优的基础上，对于优势区位来说，其政府资源倾斜与产业配套政策（改良青菜头品种；设定收购保护价保障菜农利益、从而稳定原料供应；物运检测支持、工业化标准设定）也帮助当地企业巩固了原料护城河。

与之对应，江浙地区由于经济发展快、其人工成本在城市化进程中上升更明显，同时其可选的其他产业集群更丰富，因此扩大青菜头生产的意愿较低。

行业规模方面，由于已知20年涪陵区青菜头约万吨、且在全国产量中占比46%，可以计算出20年全国青菜头产量在约万吨。

中游为榨菜加工生产，由原料限制推算出年行业规模80万吨左右。

据涪陵区农业局，涪陵区产出青菜头约35%作为鲜菜运往外地出售，65%被榨菜企业收购加工。

我们以65%近似作为全国青菜头农产品中用于制作榨菜的比例，则全国万吨青菜头中，约万吨青菜头将用于榨菜生产。

由于三腌三榨过程中青菜头与榨菜的使用产出比为约2.8：1，则全行业榨菜产量为约80万吨，又因为食品加工产品存在保质期限制、在行业维度不会有明显的存货积压导致年度产销不匹配的情况，可以认为目前全行业榨菜销量为约80万吨，这与我们渠道调研的数据也较吻合。

下游需求稳定增长，佐餐下饭为主要场景。

①据招股书，年我国榨菜销量约为48万吨，到年我国榨菜销量增长至80万吨左右（据上推算），近12年CAGR约4.5%，榨菜消费量稳定增长。

②细分榨菜消费场景，餐饮端整体以大包装、散装为主（部分高端酒店、外卖采用小包装），追求产品性价比、成本要求严格。而个人端以小包装为主，是未来酱腌菜品质升级的主要领域，其消费人群也由流动人口（外出搭食）向家庭成员（日常配餐）转型，消费习惯引导较为成功、价格敏感度降低。

1.1.2龙头品牌渠道全面领先，受益行业整合、持续提升份额

龙头市占及核心能力显著领先，小品牌替代与包装化率提升共促行业整合。

1）据研观天下数据及渠道调研验证，目前我国小包装榨菜销量约占榨菜行业2/3（67%），其余1/3为散装或toB销售的大包装产品；而据涪陵榨菜招股书，年榨菜行业中小包装产品占比近58%，可见随用餐便捷化、口味品质化、生产销售渠道规范化，榨菜产品的包装化为大势所趋。

2)在包装化榨菜中，龙头涪陵榨菜依托原料区位优势发展起来，目前市占率远超其他中小品牌，而且是唯一一家拥有全国化渠道建设与品牌影响力的榨菜企业。

未来伴随消费升级和渠道渗透有望对小品牌持续形成替代。以重庆市涪陵区为例，年榨菜加工企业为家，年降至39家，小企业出清的行业集中化趋势明显。

3)①在已知目前榨菜全行业年销量80万吨的基础上，考虑公司20年产品年销量约14万吨，目前公司榨菜销量在榨菜行业中的市占率约18%；由于榨菜包装化率2/3，目前公司在包装榨菜中销量市占率约26%（这与产业研究网数据以及我们在终端货架观察的情况也较为吻合）。

据渠道调研，涪陵榨菜目前售价大约为全榨菜行业价格的1.8-2.0倍，为品牌包装榨菜价格的1.5倍；因此折算到销售额的角度，公司目前在全榨菜行业、包装榨菜中的占有率分别为约32%、39%。

②据招股书，年榨菜行业销量约48万吨，而公司当年产品销量约7万吨，因此年公司销量在榨菜行业中的市占率约15%；考虑年榨菜包装化率58%，公司销量在包装化榨菜中的市占率约25%（=14.6%/58%）。

③借此，我们可以从包装化率提升和公司在品牌榨菜中销量占比提升两个维度，拆解公司近十年市占率提升的驱动因素，可见-年公司市占率提升同时得益于行业包装化率提升和品牌榨菜中销量占比提升（即对中小品牌替代），且包装化率提升对公司市占率提升的贡献更大。

对处于产业成熟期的榨菜行业而言，我们预计公司未来也会在以上两个因素的推动下，进一步受益行业整合、从市占率提升的角度扩大销售规模。

1.1.3强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增空间仍存

对比其他大众品龙头，榨菜龙头提价频率、平均幅度均明显领先。从近5年产品吨价CAGR的角度看，海天味业(酱油)、恒顺醋业(醋)、青岛啤酒(啤酒)、伊利股份(液体乳)和洽洽瓜子(休闲食品)为年化提价幅度分别为0.8%/-1.6%(4年)/2.8%/3.1%/5.2%，而涪陵榨菜(食品加工业)为10.3%。虽然公司每次提价均借青菜头成本上涨，但实际提价幅度都能稳定覆盖成本上升、最终实现毛利率的稳中有升。

21年相比20年毛利率略有下降（调整会计准则影响后，下降约2pct），主因21年末提价、对全年的价增贡献有限，而22-23年将更充分受益提价，实现高于20年毛利。

我们将公司提价能力归因为榨菜行业独具的品类特性与行业地位。

1）榨菜作为佐餐调味品的代表，其品类刚需程度和场景普及程度介于基础调味品和可选复合调味品之间，但与其他大众品类龙头比，呈现明显的低客单价、低消费频次特征，因而消费者对其价格敏感度低，品类提价难度有限、提价跨度更高。

2）由于榨菜行业呈一家独大的类“单寡头”竞争格局，绝对龙头涪陵榨菜具备较强定价权，有充分的提价节奏主动权和带动榨菜行业提价的能力。

据草根调研，每次涪陵榨菜提价后，其他中小榨菜品牌均在半年以内的观望期后加入提价阵营，这说明龙头在品牌、渠道等核心能力上已形成碾压性优势，即使与行业平均价差拉大，其他品牌也不具备趁机抢占份额、加速扩大占有的潜质，因而在观望后选择跟随提价、享受龙头率先提价带来的“价格保护”（即提价相比行业龙头幅度低或时间滞后，则不太会因提价丢失份额）。

未来提价空间仍存，但贡献度边际减弱。

虽然受益品类特性与竞争格局，涪陵榨菜具备较强提价潜力和主导能力，但受限于榨菜品类整体的低端消费定位，公司历经数次调价后（目前80g主力品的终端指导价为3元），客观来看目前可进一步提价的空间有限。

综合评判，我们认为伴随CPI的增长，公司产品价增空间仍然存在；但长期看对于业绩的边际贡献或会减弱，预计有望以间接提价的方式实现个位数幅度的年度价格增长。

1.2酱腌菜领导企业，稳健与革新并重，现金与盈利领先

1.2.1榨菜品类+家庭渠道为核心，营收增速在渠道周期下波动

涪陵榨菜为国内酱腌菜龙头，产品以榨菜为核心，下饭菜（萝卜、海带丝、酱腌菜等非榨菜产品）、调味菜（餐饮渠道产品）为拓品主线；旗下品牌“乌江”具备极高知名度和美誉度；目前公司营业收入中榨菜占85%+，萝卜、泡菜等拓展产品占营收比例合计达10%+。

公司渠道结构以流通和商超为主，线上增速更高，针对餐饮渠道组建事业部重点发展；截止21年底，公司拥有+家一级经销商，销售网络覆盖全国34个省市自治区，+地市级市场，+县级市场，渠道规模明显领先同行。

公司营收-的CAGR为15.2%，长期看量、价贡献幅度均匀。但短期看提价与量增呈现此消彼长态势、从而引发营收增速的周期性波动，其本质是公司历次消化提价的渠道周期。

1.2.2国资控股发展稳健，适时革新引领行业

公司前身为四川省涪陵榨菜集团（全民所有制）；年改制后变为原涪陵市人民政府独资的有限责任公司；年为满足设立多股东有限责任公司的需要，同时配合做强涪陵区榨菜产业、建立科学治理结构和管理层长效激励机制，公司以增资扩股形式引入东兆长泰投资、涪陵国投、周斌全、向瑞玺、肖大波等股东，并于年在深交所主板上市。上市以来，公司于、年完成两次定增融资，分别为融资收购惠通泡菜（尝试以外延并购的方式实现品类拓张）和新增自动化产能。

目前公司实控人为涪陵区国资委，由周斌全领衔的管理团队在公司任职时间长、从业经营丰富，公司发展风格以稳健经营为底色，针对重点环节适时革新，引领行业生产效率与产品升级。

1）公司管理层稳定，多为基层骨干（一线生产、销售、财务、采购及技术岗位）提拔，在公司平均工作超过20年，实操经验丰富。董事长周斌全加入公司前曾任涪陵市政府流通体制改革办公室副主任，目前除公司职务外，还担任中国调味品协会副会长、中国酱腌菜专委会会长等职务。

图24：公司发展历程图25：公司股权架构（更新于22年中报）

2）现代经营理念确保公司勇立榨菜行业潮头。

公司董事长周斌全认为：自动化、智能化始终是榨菜加工业的前进方向。涪陵榨菜于02年开始技术改造，从此在行业脱颖而出，此后不断往自动化智能化生产靠拢，牢牢占据榨菜行业龙头地位。

①自动化智能化技术提升生产效率：公司原料利用率(损耗率和得率)为行业第一，生产车间标准化智能化化程度处于行业前列，未来人工参与生产环节将逐步退出，生产成本受益于规模效益将逐步下降。

②自动化智能化为产品升级铺垫：如依托智能化的脱盐技术，涪陵榨菜原料的含盐量从8%降至1.5-5.5%，脱盐精准度控制在0.5%内，实现了“轻盐榨菜”产品减盐30%。

图28：涪陵榨菜崛起的进程：智能化、自动化生产进程

1.2.3资产质地健康，现金能力充沛，高盈利支撑

ROE资产结构健康，货币资金占比较大、资金实力强。资产总额增长稳定，21年流动资产占比76%，非流动占比24%；流动资产以现金为主、非流动资产以固定资产为主。负债总量小，且无还债压力。

现金流基本支撑自身需求，净利润质量高。

公司现金流之和在21年筹资后重回净流入，拉长时间看基本能支撑自身需求；同时从“经营性现金流入/净利润”的角度分析，公司该项比率维持在较高水平，说明净利润质量较高。

ROE由净利率驱动，背后是强行业定价权，销售费效提高有望进一步助力。虽同为调味品的细分行业龙头，涪陵榨菜的销售净利率远高于其他公司，主因公司在榨菜行业的市占率更高，凭借话语权多次强势提价、以维持稳定高毛利。

2发展规律当下看点：22年价本费共促利润弹性，新时期业绩有望再上台阶

2.1成本：非极端天气年则波动中缓慢上行，今年成本红利Q3起充分释放

公司营业成本中70%是材料成本，其中青菜头原材料、包材材料分别占营业成本的40%+、20%+左右，另外20%-30%为人工、制造及动力费用。

在产销率变化不大（对制造费用摊薄影响不明显）的背景下，我们可将吨成本变化落脚到青菜头（含半成品采购、生产资料及人工种植成本）采购价、包材采购价及生产员工工资三大核心变量上。

图40：公司成本构成（上市前）图41：公司成本构成（上市后）

2.1.1青菜头价格取决于供求+收储机制，长期缓慢上行

1）青菜头高价通常由于冰雪天气导致的产量收缩。青菜头由于一年一收、种植区域集中，容易受种植区天气影响从而形成极端气候年份下的产量收缩，并在区域产销调配下形成全国范围内的采购高价（如浙江冰雪导致江浙青菜头减产，则重庆区域青菜头外销需求增加，内省采购供需失衡从而抬高涪陵区青菜头采购价）。

2）成熟产业需求稳定，政府+农户联盟设置价格底线，因此常规年份价格偏稳定、无明显周期变化。①产业相对成熟、需求总量增速有限，且业态传统、平均利润有限，高价年份并不会吸引明显供给量增②在供给充裕且下游囤货意愿平淡的年份，由于涪陵区政府对于保护价的设立（税收贡献）以及种植户合作收购机制的协调，青菜头采购价不会显著回落、因而供给退出有限。③总的看，由于产业需求和供给弹性均没有足够的波动空间，青菜头收购价在非自然灾害年份总体呈现稳定状态、无明显周期变化。

3）涪陵区农业劳动力价格上升将推动青菜头收购价长期缓慢上行。重庆地形丘陵山地占比高达92.9%，青菜头种植难以机械化，以人工种植为主，同时由于青壮年劳动力进入农业的意愿较低，涪陵区农业劳动力减少；叠加农业资料价格上涨，因此长期看人力成本上行将推动青菜头种植成本上行，青菜头价格将长期处于稳中略涨的趋势。

2.1.2包装价格周期波动，目前成本居历史高位

产品包装材料包括镀铝袋及箱纸板，受上游铝价、原纸价格影响，表现出周期性波动特征；而由于上游包装材料应用广泛，公司对其议价能力不强，长期看包装成本将呈周期性波动。

具体到今年的趋势判断，由于21年开始包材价格进入上升期；我们预计公司22年包材采购价同比确有增加，但或由于锁价及时、涨幅及对总体成本影响有限；且未来2-3年伴随周期产品的价格降低、新采购价格确立，包材成本或将明显回落。

2.1.3首条智能化产线建成，生产成本可进一步优化

目前乌江榨菜已建成行业首条智能化生产线，采用全自动化生产，加工过程最大程度减少人工参与。未来伴随定增产能逐步投放、自动化率覆盖度提升，生产过程中的员工成本或可进一步优化。

总结来看，成本波动由青菜头采购价主导，在极端天气年份异常高，而在常规年份由生产资料、劳动力价格上涨推动，呈现缓慢上行态势；并因包材价格周期属性有所波动；长期看呈现波动中缓慢上行的态势。

但站在22年，由于21年冰雪天气导致采购价比常规年份高30%左右，今年的青菜头价格回归将形成同比维度的成本下降红利。又由于青菜头于2月底集中收储，经过3-4个月的“三腌三榨”流程方能形成榨菜产品，低价原料向成本端的传导自6月初左右才开始体现，总体看今年成本红利将于Q3起充分释放、助力毛利率保持高水平。

2.2量价：收入波动源于渠道顺价，有望再借疫情增厚

2.2.1品牌基础与生活方式共促核心消费群体转换

年左右，从榨菜指数的失效可见，榨菜销量动力明显切换，因其消费定位已由流动人口外出场所向家庭消费转移，而公司通过广告投放、工艺优化实现的品牌打造与口感升级是榨菜产品完成场景切换的重要前提。

过去，涪陵榨菜由于价格低廉、食用便捷与补盐功效，受到外出务工人员尤其是农民工的青睐，其在各地区的销售份额曾被用来推断外出农民工的流动趋势，称为“榨菜指数”。但从年开始，在外出农民工数量增速放缓甚至负增长的情况下，涪陵榨菜销量不减反增，意味着涪陵榨菜已进入广大家庭，增长驱动切换。

而公司在市场培育、品牌建设上的基础工作是配合生活方式转型、促成榨菜消费人群切换的关键保障：

①市场培育挖掘多元化需求：公司多年的产品培育发掘了家庭端品质消费的潜能，保持快节奏的产品创新同时不断优化中高端产品，持续向美味（脆口）、健康（低盐）、营养、休闲等方向升级，满足消费者高品质、多元化的需求，为开拓品质消费奠定基础。

②品牌建设引领品类升级：年公司在央视喊出“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的口号，配合年完成国粹版包装升级，辅之以高频高效的网络和终端陈列推广，多管齐下使涪陵榨菜深入人心，榨菜的品类形象得以快速升级，顺利成为家庭餐桌的一道美食/调味品。

③佐餐兼调味品的属性契合快节奏生活：榨菜既能单独作为一道小菜增加餐桌多样性，又能作为调味菜丰富菜肴品相，契合消费者追求便捷、注重品质化与多样化的心理，也符合了居民饮食需求升级的趋势。

据22年中国调味品行业消费者购买
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